정유주는 늘 그래요. 뉴스에서 “유가가 오른다” 한 마디 나오면 주가가 바로 뛸 것 같은데, 막상 들어가 보면 내 계좌만 조용하고… 반대로 유가가 빠질 때는 괜히 겁나서 손이 안 나고요. 그래서 정유업종은 ‘타이밍’이 전부라는 말이 괜히 나온 게 아니죠.
그런데 요즘 S-Oil을 다시 보는 이유가 있어요. 결론부터 말하면, 정유업황이 단기 반짝이 아니라 “호황 국면이 길어질 조짐”이 보이기 때문입니다. 특히 2026년을 바라보면 ‘원가(원유) 쪽’과 ‘제품 수요(스프레드) 쪽’이 동시에 우호적으로 흘러갈 가능성이 커졌어요. 오늘 글에서는 숫자만 나열하기보다는, 왜 그런 흐름이 나오는지, 투자자는 어디를 체크해야 하는지 제 관점에서 풀어볼게요. (당연히 투자 판단은 본인 책임입니다!)
1) 4Q25 실적: 매출보다 “이익의 질”이 달라졌다
S-Oil의 4Q25 실적을 보면 매출은 약 8.7조원, 영업이익은 약 4,244억원을 기록했어요. 영업이익률로는 4% 후반대(대략 4.8% 수준)로 올라온 구간이고요. 2025년 연간으로 보면 매출 34조원대, 영업이익은 2,881억원 정도로 집계됐습니다.
숫자만 보면 “연간 영업이익이 생각보다 낮네?” 싶을 수도 있는데, 정유주는 한 해 전체보다도 “어느 분기에 업황이 턴(turn)하느냐”가 주가에 더 빨리 반영되는 편이에요. 그리고 정유주는 매출이 크다고 무조건 좋은 게 아닙니다. 유가가 오르면 매출은 커지기 쉬운데, 그 과정에서 원가 부담이 더 크게 들어오면 이익은 눌릴 수 있어요.
그래서 정유주는 숫자를 볼 때 항상 이 3가지를 같이 봐야 합니다.
- 영업이익률이 올라오는지
- 제품별 마진(스프레드)이 같이 좋아지는지
- 그 흐름이 다음 분기까지 “이어질 근거”가 있는지
4Q25는 그 “이익의 질”이 확실히 좋아진 구간으로 해석할 수 있어요. 정유부문과 윤활부문이 분기 실적의 눈높이를 끌어올렸다는 점이 핵심입니다.
2) OSP 하락: 정유사 입장에선 “원가가 내려가는 이벤트”
정유업종에서 OSP(공식판매가격) 이야기가 나오면, 처음엔 좀 낯설 수 있어요. 쉽게 말해 중동 산유국(특히 사우디 쪽)이 아시아로 원유를 팔 때 적용하는 ‘가격 기준’ 중 하나라고 보면 됩니다.
이 OSP가 내려간다는 건, 같은 조건에서 원유를 들여오는 정유사 입장에서는 원가 부담이 줄어든다는 뜻이에요. 그래서 최근 흐름에서 제가 눈여겨보는 포인트가 바로 “사우디 OSP 하락”입니다. 정유주는 제품가격이 오르는 것도 중요하지만, 원가가 내려오는 국면이 오면 이익 구조가 더 편해지거든요. 특히 제품 수요가 받쳐주는 상황이라면요.
다만 여기서 솔직하게 말하면, OSP가 앞으로 어디까지 내려갈지, 언제 다시 반등할지는 아무도 모릅니다. 정책·외교·수급이 한꺼번에 움직이는 영역이라 예측이 어렵죠. 그래서 ‘맞추는 투자’가 아니라, “OSP 하락이 실적에 어떻게 반영되는지”를 분기 실적과 스프레드로 확인하는 게 현실적인 접근이라고 봐요.
3) 제품별 마진이 동시에 좋아졌다: 휘발유·항공유·디젤
정유업황이 진짜 좋아지는 구간은, 특정 제품만 반짝하는 게 아니라 주요 제품들이 함께 받쳐줄 때입니다.
이번 분기에서 눈에 띄는 건 주요 제품 마진이 전반적으로 개선됐다는 점이에요. 전 분기 대비 개선 폭을 보면:
- 휘발유: Dubai 대비 마진 약 +59.5%
- Jet/Kerosene(항공유/등유): +52.8%
- 디젤: +30.5%
“한 제품만 좋았다”가 아니라, 핵심 제품이 같이 올라온 거죠.
이 조합이 왜 중요하냐면요. 투자자 입장에서 정유주는 “스프레드 한 방”으로 설명할 수 없는 종목이에요. 계절도 타고, 항공 수요도 타고, 물류·산업 활동도 타고, 지역별 수급도 타거든요. 그런데 휘발유·항공유·디젤이 동시에 좋아지는 구간이면, 이익 변동성이 줄고 실적 가시성이 커집니다.
그때 시장은 정유주에 대해 ‘멀티플을 좀 더 줘도 되겠다’는 쪽으로 생각하기 쉬워요. 그래서 S-Oil 주가 전망을 얘기할 때, 단순히 “유가가 오르니 좋다”가 아니라 “제품 마진이 같이 받쳐주고 있다”를 근거로 가져가야 설득력이 생깁니다.
4) 윤활(루브) 부문: 정유주인데 ‘덜 흔들리는’ 이유
S-Oil을 볼 때 개인적으로 좋아하는 포인트 중 하나가 윤활기유(루브) 쪽입니다. 정유사는 기본적으로 정제마진에 따라 실적이 크게 흔들리는데, 윤활 쪽은 상대적으로 제품 믹스와 고객 기반이 안정적이라 ‘완충장치’ 역할을 할 때가 많아요.
이번 분기에서도 윤활부문 수익성이 전 분기 대비 약 +9.1% 개선되면서 이익 증가에 힘을 보탰습니다. 정유부문이 좋아질 때 같이 레버리지가 걸리는 것도 좋지만, 정유부문이 흔들릴 때도 어느 정도 버팀목이 되어줄 수 있느냐가 중장기 투자에서 꽤 중요하거든요.
정유업종에 처음 들어오는 분들이 자주 하는 실수가 “정유사는 다 똑같다”라고 보는 건데, 실제로는 정유/석화/윤활 비중, 설비 경쟁력, 원유 도입 조건 등에 따라 체감 사이클이 달라요. 그래서 S-Oil 주가 전망을 잡을 때도 ‘정유만’ 보지 말고 윤활·석화까지 같이 봐야 합니다.
5) 2026년 정유업황: 공급이 ‘건전’하면, 생각보다 오래 간다
정유업황이 짧게 끝나는 패턴은 보통 이렇습니다. 호황이 보이자마자 전 세계가 설비를 늘리고, 몇 분기 지나 공급 과잉이 오면서 스프레드가 꺾이는 흐름.
그런데 2026년은 공급 측면에서 “경쟁력 낮은 설비가 구조조정(폐쇄)되는 흐름”이 같이 잡히고 있다는 점이 포인트예요. 실제로 경쟁력 열위 설비가 약 80만 배럴/일 규모로 폐쇄되는 흐름이 관찰되고, 신규 설비 가동을 감안한 순증(넷 증가)도 약 79만 배럴/일 수준으로 비슷한 숫자라는 해석이 나옵니다.
숫자만 보면 ‘늘긴 늘어’인데, 폐쇄와 증설이 상쇄되면서 시장은 생각보다 타이트해질 수 있다는 얘기죠. 수요가 크게 흔들리지 않는다는 전제하에서요.
저는 이런 국면을 “호황이 길어질 조건”이라고 봅니다. 특히 상반기처럼 제품 수요가 강해지는 계절 구간에 들어가면, 스프레드가 한번 더 튀는 구간이 나올 때가 있어요. 이때 시장 심리가 바뀌면서 밸류에이션도 같이 올라붙는 경우가 종종 있습니다.
6) 미국·베네수엘라 변수, 그리고 탈탄소 정책 완화의 ‘역설’
정유업황을 볼 때 항상 헷갈리는 게 대외 변수예요. 전쟁, 제재, 산유국 정책, 미국의 에너지 정책… 하나만 봐서는 답이 안 나옵니다.
제가 2026년에서 흥미롭게 보는 포인트는 두 가지예요.
첫째, 베네수엘라 원유 재건/투자 움직임이 빨라질 경우, 원유 거래 구조와 협상력이 달라질 수 있다는 점. 이런 흐름이 현실화되면 중동 OSP에도 영향을 줄 수 있어요. 정유사 입장에선 원유 조달 비용 구조가 더 유리해질 여지가 생깁니다.
둘째, 탈탄소 정책이 한쪽으로만 밀어붙여지지 않을 수 있다는 점이에요. 전기차 구매 보조금 같은 정책이 조정되거나 완화되면, 단기적으로는 기존 내연기관 기반 연료 수요가 생각보다 탄탄하게 유지될 수 있습니다. 정유업종에는 역설적으로 긍정적일 수 있죠.
다만 이런 건 ‘정책’이기 때문에 늘 변수가 큽니다. 바뀔 수도 있고, 속도가 달라질 수도 있어요. 그래서 저는 이 대외 변수를 “예측”하기보다는, 결과가 스프레드와 OSP로 어떻게 찍히는지 확인하는 쪽이 더 현실적이라고 생각합니다.
7) 밸류에이션: PBR 1.3배, “상방이 열리는 조건”은 뭘까
정유주는 PER로 보면 왜곡이 생길 때가 많아서, 시장에서는 PBR로도 자주 봅니다. 현재 S-Oil은 PBR 1.3배 수준으로 평가받는 구간인데요.
과거 업황이 정말 강했던 시기에는 PBR 멀티플이 더 높았던 때도 있었습니다(예: 2010년 고점 구간 3배대, 2017년 2배 중반대 수준까지). 물론 과거 숫자를 그대로 기대하면 안 됩니다. 다만 “업황이 좋아지면 시장이 멀티플을 올려준 전례가 있다”는 정도로 참고할 가치는 있어요.
여기서 중요한 건 “과거처럼 2배, 3배 간다” 같은 단순한 기대가 아니라, 시장이 멀티플을 올려주는 조건이 무엇이었는지 되짚어보는 겁니다.
- 제품 수요가 강하고(성수기, 항공/물류 수요)
- 원가 부담이 안정적이거나 내려가고(OSP 하락 같은 이벤트)
- 공급이 무리하게 늘지 않고(설비 폐쇄/구조조정)
- 실적 컨센서스가 계속 상향되고(시장 기대치가 올라가고)
이 네 가지가 겹치면, 정유주는 “실적 + 밸류에이션”이 같이 움직이는 구간이 나옵니다. 저는 지금이 그 가능성을 열어두고 볼 만한 자리라고 봐요. 그래서 다시 한 번 S-Oil 주가 전망을 이야기하게 되는 거고요.
8) 투자전략: 정유주는 ‘한 번에 몰빵’보다 ‘구간 분할’이 낫다
정유주는 방향만 맞아도 변동성이 커서 멘탈이 흔들리기 쉬워요. 그래서 저는 이 업종은 특히 “분할 접근”이 맞다고 생각합니다.
제가 개인적으로 좋아하는 접근은 이런 식입니다.
- 1차: 업황 바닥이 확인되거나, OSP/스프레드가 바닥에서 돌아서는 신호가 보일 때 소량
- 2차: 분기 실적에서 개선이 숫자로 확인될 때 추가
- 3차: 성수기 진입과 컨센서스 상향이 이어질 때 추가
반대로, 정유업황이 너무 좋아서 뉴스가 ‘정유 슈퍼사이클’ 같은 말로 과열될 때는, 오히려 일부 이익 실현을 고민하는 편이 낫습니다. 정유는 항상 사이클이 있고, 시장은 좋은 걸 제일 비싸게 사는 경향이 있으니까요.
9) 체크해야 할 리스크: 정유주는 “좋을 때도” 위험이 있다
좋은 얘기만 하면 현실감이 없죠. 정유주는 업황이 좋아도 리스크가 같이 따라옵니다.
- 제품 스프레드 급락: 수요 둔화나 중국/중동발 공급 증가가 나오면 바로 꺾일 수 있어요.
- OSP 반등: 원가가 다시 올라오면 마진이 눌립니다.
- 유가 급등락: 재고 평가손익 변동이 커질 수 있어요.
- 환율 변동: 원유 도입과 제품 수출 구조상 환율 영향이 큽니다.
- 석화 부문 변동성: PX 같은 석화 스프레드는 사이클이 길고, 회복 속도가 느릴 수 있어요.
결국 투자자는 “좋아지는 신호”와 “꺾이는 신호”를 동시에 들고 가야 합니다. 그래야 정유주에서 흔히 나오는 ‘좋은데 주가가 왜 이래?’ 같은 상황에서 덜 흔들려요.
10) 정리: 결국 핵심은 OSP + 스프레드, 그리고 실적 눈높이
오늘 글을 한 줄로 정리하면 이겁니다.
“2026년은 OSP 하락 같은 원가 측면의 우호적 흐름과, 제품별 수요(스프레드) 개선이 겹치면서 정유업황 호황이 길어질 조건이 만들어지고 있다.”
그래서 S-Oil 주가 전망을 볼 때도, 단순히 유가 방향성에만 매달리기보다는
- OSP가 어떻게 움직이는지,
- 휘발유/항공유/디젤 스프레드가 동행하는지,
- 윤활 부문이 이익을 받쳐주는지,
- 그리고 컨센서스가 실제로 상향되는지
이 네 가지를 분기마다 체크하는 게 현실적인 투자 전략이라고 생각해요.
마지막으로, 저는 정유주를 “한 방 종목”으로 보지 않습니다. 업황이 좋아질 때는 정말 화끈하게 움직이지만, 반대로 빠질 때도 빠르거든요. 그래서 더더욱, 데이터(실적/스프레드)로 확인하면서 구간별로 대응하는 게 중요합니다. 여러분도 본인 투자 성향에 맞게, 너무 무리하지 않는 선에서 전략을 세워보셨으면 합니다.